销量市占率略有下降,收入市占率持续提升。2018年安徽合力销量13.26万,同比增长9.3%,销量增速低于行业的20.2%,最新市占率22.2%,较2017年下滑。然而,下滑主要系全行业单价较低的三类车增长较快,安徽合力在内燃平衡重式叉车上仍占有绝对主导地位,预计13.8%的收入增长快于行业收入增速,收入市占率呈上升趋势。17年合力力争收入107亿元,期间费用控制在13.5亿元。
   
2018年全行业实现整车销售量59.71万台,同比增长20.21%。行业销量延续了近两年来持续增长的态势。其中国内市场销量43.02万台,同比增长15.96%;实现出口16.69万台,同比增长32.77%。三类车(电动仓储叉车增长最快)2018年销量20.59万辆,同比增长46.6%,一/二类车分别增长19.1%/18%,价值量较高的内燃平衡重式叉车增长7.8%。电动叉车整体增速快于内燃叉车。受益于用工成本的增加、电商物流的发展以及经济型电动托盘搬运车代替手动托盘搬运车的趋势,三类车近年增长迅猛,预计2019/2020年仍然维持较快增长趋势,但由于其单价较高,对总收入影响较小。19年开年以来,1-2月销量8.06万台,同比增长12%,保持较好的增长趋势。
   
毛利率同比增长1pct,四季度毛利率23.8%。全年整体毛利率20.3%,较2017年增长0.4pct,较2018H1增长1pct,其中四季度单季毛利率23.8%,较前几个季度明显提升。毛利率增长原因主要有折旧减少,同时逐渐摆脱原材料涨价的影响,恢复至合理状态。我们认为,假设原材料价格保持相对稳定,随着规模效应继续体现,折旧费用的减少,合力毛利率将维持在20%以上水平。
   
现金流略有下降,但仍然非常健康。合力2018年经营现金流净额6.35亿元,虽然较2017年的8.7亿元下降,但现金流/收入比仍大于1,现金流非常健康,从具体的流入流出情况来看,现金流流入82亿元,与17/16年的流入/收入比例并没有发生太大变化,主要系流出中的购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加,18年购买商品、接受劳务支付的现金57亿元,较2017年增加20亿元,我们认为主要系购买原材料增加及应付账款比例下降所致,18年末存货12亿元,较17年增加1.1亿元,应付票据及账款16.8亿元,与17年年末持平。
   
海外增速高于国内增速,海外渗透率提升前景可期。2018年合力海外收入16.14亿元,同比增长22.1%,高于国内增速,公司加大与东南亚、非洲等国家及地区代理商合作,完成合力东南亚中心的筹备设立工作,同时依托合力欧洲中心,不断提升区域市场辐射功能,欧洲地区销售量同比大幅增长。18年全国叉车销量约150万台,合力海外渗透率提升前景光明。
   
收购集团控制的宁波立达,立达18年业绩计入合力非经常性损益。公司2018年12月完成以2.47亿元现金收购叉车集团及相关自然人持有的宁波力达66%股权事项。宁波立达2018年净利润4986万元,构成同一控制下合并,根据前期公告,收购过渡期力达产生的利润归合力所有,因此立达2018年净利润4986万元均计入合力非经常性损益科目。2019年开始,立达收入、利润将正常并表。
   
持续研发、生产投入,2019年投资和项目建设资金需求3.5亿元。公司2018年研发费用投入3.94亿元,研发/收入占比4.1%,较2017/2016年稳步提升、公司加快高端内燃叉车、电动叉车、新能源及AGV系列新品研发工作,全年共计新上市车型66款,在线生成的1700多种型号,512类产品全部具有自主知识产权。2019年,根据公司投资计划及既定建设项目的进度,除日常生产经营所需资金外,预计全年公司投资和项目建设资金需求约3.5亿元。
   
公司在2018年12月20日还公告了对高级管理人员的考核评价制度,预计是要推行职业经理人计划,这是国企改革的一步。对高级管理人员的KPI综合考核主要包括事业心、工作绩效、学习创新协作及党风廉政、安全环保等方面。我们认为改革措施有利于调动高级管理人员的积极性、主动性和创造性,提升企业经营管理水平,提高管理团队工作效率。
   
少数股东损益1.29亿元,占比稳步下降。公司少数股东损益主要来自于销售子公司和零部件子公司,2018年合力少数股东损益1.29亿元,同比增长速度明显低于归母净利润增速,少数股东损益占净利润的比重稳步下降,体现了公司17年对改革销售网络激励政策的效果正在逐步体现。
   
估值偏低,维持强烈推荐评级。安徽合力一直估值偏低,历史业绩弹性较小,但是可以发现,合力17年以来改革力度加大,包括:加大对销售公司激励、集团注入宁波力达增厚业绩、公布高管考核管理制度加大激励等。受益于物流等领域的劳动力替代,电动叉车近几年均将维持快速增长,同时,原材料价格对毛利率的压制也逐步缓解。我们预测,安徽合力2019-2021年净利润为6.5亿、7.5亿、8.0亿,对应2019年PE12.5倍,估值具有安全边际,维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:原材料价格上涨;汇率波动;宏观经济周期波动。